O que os pessimistas com a China estão deixando passar

Recentemente, diversos economistas têm soado o alarme de que a China está à beira de uma grande crise. O problema, argumentam, é que o crescimento do país é impulsionado por níveis extremamente altos de investimento de capital, e que o consumo privado está muito baixo. Uma crise seria realmente iminente?

É verdade que o padrão de crescimento da China foi movimento, por décadas, pela formação bruta de capital fixo. Como a maioria das economias da Ásia Oriental, o país fomentou o crescimento alavancando sua alta taxa de poupança para manter os investimentos muito altos, e os formuladores de políticas usaram o gasto com infraestrutura como instrumento de política contracíclica.

Em 2009, por exemplo, o governo chinês introduziu um plano de estímulo de CN¥4 trilhões ($560 bilhões), para compensar os efeitos adversos da crise econômica global de 2008. Até o final daquele ano, a taxa de crescimento do investimento na China havia disparado para 30,1%, com o investimento total alcançando 45% do PIB.

Mas a China retirou o estímulo fiscal em 2011, para conter uma bolha imobiliária crescente e mitigar a ameaça de inflação. O crescimento do investimento tem caído constantemente desde então, totalizando apenas 3% no ano passado, e tem sido consistentemente superado pelo crescimento do PIB desde 2017.

Hoje, o consumo doméstico substituiu o investimento como o principal motor do crescimento econômico. O consumo contribuiu com 82,5% para o crescimento do PIB da China no ano passado, enquanto o investimento contribuiu com 28,9%, e as exportações líquidas agiram como um detrator no crescimento (-11,4%).

Pelas minhas próprias contas, o consumo, o investimento e as exportações líquidas representaram 54,7%, 42,8% e 2,5% do PIB, respectivamente, em 2023.

Obviamente, o gasto final de consumo da China é muito menor do que o dos Estados Unidos: 56% do PIB, em comparação com 81,5% do PIB, em 2019. Mas a estrutura de consumo nos dois países é muito diferente: os serviços constituem menos de 50% do consumo final na China, em comparação com dois terços nos EUA.

Além disso, os preços dos serviços são muito mais baixos na China do que nos EUA. Após ajustar a diferença de preço, descobri que, em 2022, o gasto total com bens (incluindo catering) na China foi de 37% do PIB, em comparação com 28% nos EUA.

Em outras palavras, quando se trata de bens, a China consome mais que os EUA, em termos de participação no PIB. Reforçando essa avaliação, a relação entre empréstimos ao consumidor e PIB da China (excluindo hipotecas) foi de 14% em 2022, indicador quase tão alto quanto nos EUA e no Japão.

Há ainda, o setor imobiliário. Nas últimas décadas, as famílias chinesas vêm gastando uma proporção muito grande de suas rendas em compras de imóveis para moradia. Como resultado, a taxa de propriedade de moradia da China hoje está entre as mais altas do mundo. (O espaço por habitante na China também é muito alto.)

Não vejo diferença fundamental entre comprar bens de consumo caros e comprar uma casa para morar, mas o primeiro é contado como consumo e o segundo como investimento. E quando se trata de investimento imobiliário, a taxa da China está entre as mais altas do mundo, de novo como proporção do PIB.

Isso nos leva à taxa de poupança. Os críticos estão certos de que ela permanece alta, mas tendem a superestimar em quanto. É amplamente aceito que a renda disponível das famílias chinesas representou apenas 40% do PIB no ano passado.

Mas esse número é baseado em dados de pesquisas domiciliares – coletados e publicados pelo Instituto Nacional de Estatísticas da China –, que provavelmente refletem um viés negativo.

A tabela de fluxo de fundos do National Bureau of Statistics (NBS) – que é publicada com menos frequência e recebe menos atenção – indica que a renda disponível das famílias representou cerca de 60% do PIB em 2019.

E há boas razões para pensar que este é o número mais preciso. A participação das receitas governamentais totais no PIB permaneceu na faixa de 20-30% na última década, entre as taxas mais baixas entre as principais economias.

Tanto as receitas governamentais quanto a renda disponível das famílias não podem representar uma parcela tão pequena do PIB.

Portanto, a China provavelmente está em uma posição muito melhor do que os pessimistas afirmam.

Claramente, a economia chinesa se beneficiaria se as famílias economizassem menos e consumissem mais, será muito difícil persuadi-los a fazê-lo enquanto a ameaça de deflação persistir, o crescimento da renda estiver estagnado e os preços das ações e imóveis estiverem caindo. O consumo é, afinal, uma função da renda, expectativas de renda e riqueza. É por isso que o primeiro passo para impulsionar o consumo doméstico é reativar o crescimento, o que requer uma nova onda de investimento em infraestrutura financiada pelo governo.

Felizmente, as autoridades chinesas parecem estar indo na direção certa. O Ministério das Finanças anunciou planos para emitir CN¥1 trilhão em títulos do Tesouro de ultra longo prazo este ano – a primeira leva foi emitida na semana passada – com mais a ser emitido ao longo dos próximos anos. Também pediu ao Banco Popular da China (PBOC) para comprar mais títulos do governo por meio de operações de mercado aberto.

Essa emissão de títulos é um caso de teste para a China. Se for bem-sucedida, o governo pode emitir mais títulos para financiar investimentos em infraestrutura, a fim de compensar o impacto negativo no crescimento da desaceleração do consumo e do investimento imobiliário.

O governo também precisa arrecadar mais dinheiro para estabilizar o mercado imobiliário e aliviar o ônus da dívida dos governos locais.

Se a China tiver alguma esperança de atingir sua meta de crescimento do PIB de 5% este ano, uma política fiscal e monetária mais expansionista é essencial. Isso significa emitir ainda mais títulos, enquanto incentiva o PBOC a comprar ainda mais títulos do governo no mercado secundário e reduzir ainda mais as taxas de juros.

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