Aos vencedores, a Nyse (ou a Nasdaq). Por que a Squadra está comprada como nunca

Tão discreta quanto vencedora, a Squadra é o tipo de gestora que só costuma de pronunciar nos autos. Avessa a entrevistas e a aparições públicas, a casa não tem uma periodicidade nas suas cartas e costuma aparecer apenas quando vê grandes assimetrias no mercado.

Numa carta de 20 páginas repleta insights divulgada ontem à tarde, o recado principal desta vez é que as ações de empresas brasileiras estão baratas – muito baratas para quem faz uma gestão ativa.

A ponto de a gestora ter praticamente fechado seus shorts, que costumam lhe render bons rendimentos em meio ao olhar afiado para valuations esticados, e estar com uma composição muito parecida nos seus fundos long-only e no long biased, na qual opera também com posições vendidas.

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“Em nossa visão, estamos de volta a uma situação de valuations atrativos em empresas de qualidade. Sem dúvida, importante indicativo de retornos favoráveis à frente para aqueles que possuem horizonte compatível com o investimento em ações”, diz a equipe.

O short em empresas de varejo, como Casas Bahia e Magazine Luiza, foi praticamente fechado nesse semestre, depois que as companhias arrumaram sua estrutura de capital e abriram mão de receita em prol de margens, saindo de categorias que estavam arranhando sua rentabilidade. (Posições vendidas em Petz e Carrefou Brasil também foram encerradas.)

Na ponta comprada, a principal aposta segue sendo a Equatorial, a posição histórica que está há mais de 14 anos no grupo, e agora se cacifou como acionista de referência da Sabesp. Os nomes no long incluem ainda Energisa, Mercado Livre, Inter, Ultrapar, Vibra, PetroRio, Rumo e Multiplan.

'Desilusão, desilusão...'

Nas contas da Squadra, o múltiplo de preço/lucro das empresas no seu portfólio olhando 12 meses à frente está em 10,8, o menor patamar pelo menos desde o começo de 2018.

“A principal responsável pela melancólica performance relativa dos ativos brasileiros tem sido a dúvida que o governo atual gera sobre o equilíbrio fiscal e sobre um possível ativismo sobre a condução da política monetária”, afirmam os gestores.

Eles ponderam, contudo, que a incerteza é muito menor que em outros períodos mais agudos de crise, como a do fim do governo Dilma Rousseff ou a Covid.

Por trás do mau humor, está o que a Squadra chama de uma “desilusão” com a bolsa brasileira, marcada por vários fatores, como a baixa performance do Ibovespa no longo prazo, a Selic estruturalmente alta, o baixo fluxo de estrangeiros, com o Brasil nanico nas carteiras, e a concorrência com ações no exterior e com os fundos de crédito.

Uma das queixas recorrentes no mercado, contudo, é que as empresas brasileiras não são capazes de entregar crescimento e geração de valor de longo prazo. É aqui que a Squadra discorda – e oferece uma visão além do Ibovespa para provar.

Ibovespa + ações nos EUA

O valor fica acima do CDI, de 26,8 e do IMA-B 5+, de 7,1%.

“Embora a apreciação das ações das empresas brasileiras listadas no exterior não esteja capturada no Ibovespa, há de se reconhecer que parte das consequências de seu êxito empresarial está refletida diretamente no índice. Nesse caso, como detrator de performance.”

Em outras palavras: as grandes empresas vencedoras, Mercado Livre e Nubank, – ou o nosso “Magnificent 2” em alusão às empresas de tech que puxaram a performance das bolsas americanas – estão listadas fora do Brasil e puxando para baixo o desempenho das empresas que são listadas no Ibovespa.

No exemplo do setor bancário: em meados de 2022, havia a expectativa de que o lucro do Bradesco para aquele ano fechado fosse de R$ 28 bilhões. Dois anos depois, com a rentabilidade em queda livre, esse patamar passou para R$ 19 bilhões em 2024.

No mesmo intervalo, o Nubank passou de expectativa de lucro quase zero para R$ 11 bilhões.

“Observe que o resultado líquido somado dessas duas importantes companhias pouco se alterou passando de R$ 28 bilhões (28+0) em 2022 para R$ 30 bilhões (19+11) em 2024, elevação que corresponde praticamente à inflação do período”, descrevem os analistas.

“A queda no lucro do Bradesco foi capturada pelo Ibovespa, enquanto o ganho exponencial do Nubank não foi computado.” (A Squadra pondera que não se trata apenas de um “rouba-monte” e que o somatório dos lucros do setor aumentou bastante nos dois últimos anos, refletindo a geração de valor ao bancarizar cada vez mais brasileiros e oferecer produtos cada vez mais competitivos.)

A mesma lógica se aplica ao Mercado Livre.

“Com um modelo de marketplace horizontal e contínua expansão de categorias de produtos, o Mercado Livre tem comprimido preços e a rentabilidade de muitas companhias de varejo, alguns dos quais são listados em bolsa. Agravando o quadro, a concorrência de bancos digitais como Nubank e Mercado Pago também pressiona os negócios daqueles que possuem uma financeira integrada em suas operações.”

As posições da Squadra

Nesse cenário, a Squadra faz um mea culpa: deixou passar o bonde do Nubank.

Mas segue com sua aposta em Mercado Livre, uma posição histórica do fundo. “Há tempos acreditamos que o negócio de plataforma do Mercado Livre andaria na direção do winner takes it all, apesar dos excepcionais resultados apresentados”, dizem. “Com isso, apesar dos excepcionais resultados apresentados, nossa revisão para cima do valor intrínseco da companhia não foi na mesma magnitude do que subiu o preço das suas ações.”

Entre os neobanks, a aposta da casa é no banco Inter. Depois de ter ancorado o IPO do banco da família Menin em 2017 e capturado a alta de mais de cinco vezes nos papéis em 2019, a gestora reduziu gradativamente a alocação no papel.

Mas, no ano passado, em meio ao novo plano 60/30/30, em que o Inter promete alavancar da sua eficiência operacional para chegar a um ROE de 30% em 2027, voltou à posição, oferecida com desconto em relação ao seu valor patrimonial.

“Na Squadra, como investidores do Inter, enxergamos a empresa hoje, sob vários aspectos, em sua melhor constituição desde o IPO”, apontam, falando sobre a maior assertividade na precificação da oferta de crédito e sobre a estrutura enxuta em despesas. Hoje, a posição é “representativa no portfólio, porém menor do que era há poucos meses”, diz.